兔寶寶(002043)公司深耕板材行業三十年，目前穩坐國內板材行業龍頭，主營裝飾材料和定制家居兩大板塊， 2022H1 分別占比77%/22%，其他業務占比1%。公司為裝飾板材領域龍頭，2021 年營收65.82 億元，毛利率13.68%，2022 年位居中國板材網“板材十大品牌”之首,高端品牌形象深入人心。近年來公司定制家居業務增勢迅猛，2016-2021 年從2.98 億元增長至26.87 億元，CAGR 達55.28%，2021 年毛利率25.19%，相比2016 年提升了4.16pct。

 

      公司多年增長穩定，2017-2021 年營收從41.2 億元增長至94.26 億元，CAGR 達22.99%；凈利潤從3.64 億元增長至7.37 億元，CAGR 達19.29%。2022 年行業受到疫情管控和下游地產行業低迷的影響較大，但是公司經營情況仍然穩健，三季度實現現金流邊際改善：1）公司2022 年營收承壓，前三季度公司營收58.73%，同比-7%。2）盈利能力保持穩定，2022 前三季度公司毛利率18.19%，凈利率6.85%，相比2021年分別+0.49pct、-0.97pct。3 ）公司現金流保持良好，2022Q3 公司賬面貨幣資金留存4.96 億元， Q2/Q3 經營性現金凈流入3.79/4.10 億元， Q3 收現比/ 凈現比分別為1.08X/2.63X，環比+0.13X/+0.30X，2022Q3 短期借款相比于2022H1 減少了2.52 億元，公司現金流環比改善明顯。

 

      大行業小企業，裝飾板材龍頭提升空間巨大裝飾板材市場規模大，集中度低，供給側改革+新規收緊推動行業集中度提升。我國是人造板生產消費第一大國，應用于定制家具及裝飾板材產品的市場規模接近3000 億元。目前行業集中度較低，企業眾多，2020 年國內人造板企業超過1.6萬家，兔寶寶市占率不足5%，未來提升空間巨大。同時我國供給側結構性改革加速淘汰落后產能，2020 年底全國累計注銷、吊銷、停產膠合板類產品生產企業約1.75 萬家。2021年10 月1 日公司參與制定的國家標準《人造板及其制品甲醛釋放量分級》正式施行，新規將進一步帶動全行業產品環保品質升級，加速非標企業退出市場，促進行業集中度提升。

 

      依靠行業領先的環保技術，公司有望充分受益于行業格局的變化，加速提升市占率。1）公司重視研發投入，建有省級重點企業研究院、國家級博士后科研工作站等各類科研平臺，2018-2022 年研發費用均超過5000 萬元。2）得益于公司持續的研發投入，公司產品環保性能較好。目前市場上仍存在大量環保等級為E1 級（甲醛釋放量≤0.124mg/m3）板材，而公司主打產品生態板均已達到E0 級（ 甲醛釋放量≤0.050mg/m3），與加拿大廠商Norbord 合作的OSB 板已經達 到ENF 級（甲醛釋放量≤0.025mg/m3）。公司作為板材環保領域先行者，有望抓住機會提高市場份額。3）順應綠色建材發展趨勢，公司迎來發展機會。2022 年11 月工信部等四部門印發《建材行業碳達峰實施方案》，繼續推動建材行業綠色低碳化發展，該領域未來發展空間廣闊，公司憑借較高的研發能力與先進的環保技術將迎來提高市占率的寶貴機會。

 

      業務+渠道多元化發展驅動公司業績增長

 

      家具行業個性化定制需求興起，公司抓住機遇及時切入定制家居賽道。根據艾瑞咨詢，家裝消費中35 歲以下人群占比達到了51.9%，年輕人對于定制化需求更高，定制家居市場規模逐漸擴大，2022 年定制櫥柜/衣柜/木門市場規模分別達到了1461/950/520 億元， 相比于2016 年增長了53.14%/55.99%/176.60%。公司定制家居業務2016-2021 年CAGR 達到55.28%，2021 年整體單店營收達到了66.70 萬元，同比增長39.76%。

 

      公司渠道兼顧BC 兩端，渠道多元化發展進一步鞏固自身行業領先地位。公司多年來深耕C 端，持續拓寬經銷渠道。截至2021 年末，擁有各類專賣店共3542 家，其中裝飾材料/成品家居專賣店分別為2635/907 家，其中公司在板材業務基礎上布局以全屋定制為主的健康家居門店體系，2021 年底家居綜合店/全屋定制店/地板店/木門店分別有305/229/276/97家。同時公司進一步向縣級市場和鄉鎮市場下沉，2021 年末各地營銷網點已經超過1000 家。

 

      易裝模式為公司創造板材增值價值，打造C 端渠道差異化優勢。截至2021 年末，公司易裝專賣店已由2018 年末的45 家增加至797 家，公司C 端市場進一步拓展。兔寶寶易裝核心業務包括整合設計、產品以及服務，為消費者提供從材料選擇到風格設計再到上門安裝的一站式服務。易裝模式解決了消費者在板材選購、加工過程中面臨的痛點，順應了行業定制化趨勢。

 

      公司大力拓展家具廠、家裝公司等B 端渠道。2022H1 公司全國布局十六大分公司，承載渠道拓展、渠道管理、市場監督和售后服務等職能，賦能經銷商開展B 端業務，截至2021 年末公司已經與5800 多家定制家具企業達成業務合作。

 

      收購裕豐漢唐，加碼定制家居大B 端業務布局。公司在2021年取得裕豐漢唐95%的股份，一方面公司可以拓展自身工程端渠道，裕豐漢唐與萬科、融創、旭輝等房企合作密切，公司可以借此實現與優質客戶的深度綁定。另一方面裕豐漢唐可以利用公司品牌以及產品設計增強服務能力，提高自身盈利能力。

 

      股權激勵調動核心人員積極性

 

      2022 年10 月公司發布《2021 年限制性股票激勵計劃》（草案修訂稿）。本次激勵計劃向任職的董事、核心管理人員、 核心技術人員等461 人授予3000 萬份限制性股票，占公司總股本的4.03%，授予價格為5.01 元/股。解鎖日期分別為2022/2023/2024 年審計報告披露之日起12 個月內，解鎖比例分別為40%/30%/30%。以公司2021 年扣非凈利潤為基數，業績考核目標分別為2022/2023/2024 年凈利潤增長率不低于20%/35%/55%。為此次激勵計劃對象范圍較廣，股票授予價格較低，旨在充分調動中高級管理人員與核心技術人員的積極性，彰顯公司治理決心。

 

      盈利預測

 

      預測公司2022-2024 年收入分別為98.33、114.46、137.09億元，EPS 分別為0.88、1.11、1.32 元，當前股價對應PE分別為9.7、7.7、6.5 倍，給予“買入”投資評級。