恒順醋業(600305)：收入平穩增長 改革決心不減 期待成效釋放

 

　　2023Q1 公司收入實現平穩增長，盈利能力受產品結構調整等因素影響同比下降。

 

      公司重申2023 年為變革元年，多重改革措施持續推進，短期或仍處于投入階段，但有助于長期實現穩健增長，期待改革成效早日釋放。維持“買入”評級。

 

      2023Q1 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比+7.1%/-5.7%/+0.7%。

 

      2023Q1 公司實現收入6.13 億元、同增7.1%，歸母凈利潤 7287 萬元、同減5.7%，扣非凈利潤7064 萬元、同增0.7%。

 

      醋品類保持平穩增長，持續推進渠道擴張。2023Q1 公司調味品業務實現收入6.01 億元、同增7.6%。分品類看，核心產品醋系列實現收入3.83 億元、同增8.1%，保持平穩增長；酒系列實現收入1.11 億元、同增4.3%，增速相對較慢，主要系公司聚焦發展零添加料酒與1.75L 大規格料酒，縮減其他SKU 有關；醬系列實現收入6451 萬元、同減2.4%，主要系公司零添加醬油包材采購準備不足，拖累醬油產品增速，復調收入同比基本持平。分區域看，2023Q1 公司2022年公司華東/華南/華中/西部/華北市場收入分別實現收入3.00/1.05/1.01/0.53/0.42 億元，分別同增6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，華南與華北增速較快預計與經銷商數量相對增長較多有關。2023Q1 公司經銷商數量環比2022Q4 末凈增44 家至1958 家，其中華東/華南/華中/西部/華北分別凈增4/14/-1/8/19 家，全國化布局持續推進。

 

      產品結構調整致毛利率承壓，費用率整體收縮，盈利能力同比下降。2023Q1公司毛利率同減2.8Pcts 至35.1%，主要系公司主動調整產品結構、削減全年銷售額不達百萬元的SKU 所致。費用率整體保持收縮，2023Q1 公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別同比+0.3/-0.9/-0.3/-0.3Pct，合計同比下降1.1Pcts。此外，2023Q1 公司投資收益減少353 萬元、其他收益減少129萬元、信用減值損失減少171 萬元，綜合導致2023Q1 公司歸母凈利率同減1.6Pcts 至11.9%。

 

      改革決心不減，短期或仍處于投入階段，期待成效早日釋放。為提升公司長期成長空間，公司前期已在剝離非調味品業務、引入外部人才、市場化考核、營銷和渠道優化等方面進行了諸多改革，部分改革已開始顯現成效。公司將2023年再次定義為變革元年，再次彰顯改革決心，Q1 公司圍繞“健康化、青春化、高端化等方向”推出了6 大系列46 款新品，隨著疫情影響逐步消退，公司亦將進一步加大市場化管理方式，提振員工積極性。短期看，雖然可能由于渠道擴張的費用投入、新品營銷費用、產品結構調整等因素導致公司盈利能力承壓，但有利于公司實現從以食醋為主的恒順醋業向多調味品品類協同發展的“恒順味業”轉變，并從區域化龍頭企業走向全國，從而實現長期穩健增長。目前公司非公開發行穩步推進，已完成股份回購擬用于股權激勵，期待公司早日完成改革，釋放改革成效。

 

      風險因素：渠道拓展不及預期；原材料價格上漲風險；新品表現不及預期；食品安全問題。

 

      投資建議：2023Q1 公司開局表現平穩，綜合考慮公司業績表現及外部經營環境，維持公司2023-2025 年EPS 預測為0.22/0.29/0.40 元。由于2023 年仍為公司改革投入之年，同時考慮到公司非公開發行項目及股權激勵進展，2024 年起公司望加速釋放改革成效，并體現業績彈性。參考可比公司海天味業/千禾味業當前股價對應2023 年47/50 倍PE、對應2024 年40/40 倍PE（wind 一致預期），以及考慮恒順醋業潛在的業績彈性，給予公司2024 年48 倍PE，對應目標價 14元（維持），維持“買入”評級。