居然之家(000785)：穩(wěn)步發(fā)展下沉市場(chǎng) S2B2C引領(lǐng)新增長(zhǎng)。公司發(fā)布22 年報(bào)和23 年一季報(bào)，22 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入129.8 億元，同比降低0.7%；歸母凈利潤(rùn)16.5 億元，與22 年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)相比降低28.4%，歸母凈利率12.7%，同比減少5.1pct；扣非歸母凈利潤(rùn)17.0 億元，同比降低23.9%，扣非歸母凈利率13.1%，同比減少4.0pct。22 年受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，外部特定因素導(dǎo)致門(mén)店暫停營(yíng)業(yè)及家裝業(yè)務(wù)難以完成交付，公司銷(xiāo)售收入與歸母凈利潤(rùn)均有所下降。

 

      單季度來(lái)看，22Q1-Q4/23Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.0/31.8/31.5/35.5/32.5 億元，同比變化-1.3%/-2.6%/-0.7%/14.4%/-1.6%；歸母凈利潤(rùn)5.0/5.5/4.8/ 1.1/4.5 億元， 歸母凈利率15.3%/17.2%/15.4%/3.2%/14.0%，同比變化-3.1pct/ +1.6pct/-3.4pct/-16.3pct/-1.3pct。

 

      綜合毛利率有所降低，數(shù)字化研發(fā)投入增加。22 年公司綜合毛利率為44.9%，同比降低3.3pct。期間費(fèi)用率為24.4%，同比增長(zhǎng)2.0pct。其中，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.1%/4.2%/0.3%/8.8%，同比變化+2.0pct/ +0.0pct/+0.3pct/-0.3pct。受外部特定因素影響，線下促銷(xiāo)活動(dòng)減少，公司所收取的臨時(shí)促銷(xiāo)費(fèi)減少，銷(xiāo)售費(fèi)用率有所增加；同時(shí)，公司持續(xù)加大對(duì)洞窩數(shù)字化研發(fā)的投入，研發(fā)費(fèi)用率有小幅增長(zhǎng)。

 

      租賃管理為主要業(yè)務(wù)，商品銷(xiāo)售營(yíng)收實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。22 年。公司租賃及其管理業(yè)務(wù)/商品銷(xiāo)售/加盟管理業(yè)務(wù)/裝修/貸款保理業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.4/ 42.2/6.3/3.6/0.9/4.5 億元，同比變化-2.4%/+14.6%/-20.4%/-7.9%/ -24.0%，營(yíng)收占比分別為55.8%/32.5%/4.8%/2.8%/0.7%/3.4%。

 

      加速渠道下沉進(jìn)行連鎖擴(kuò)張，直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)單位坪效提升。22 年，公司主要以輕資產(chǎn)連鎖加盟的方式，持續(xù)鞏固華北等核心區(qū)域的同時(shí)向西南、華東、華南等地區(qū)發(fā)力。三線及以下城市的下沉力度增大，新開(kāi)門(mén)店中14 家位于三線及以下的城市。同時(shí)，公司加強(qiáng)對(duì)連鎖門(mén)店的管控，嚴(yán)格比照直營(yíng)店對(duì)加盟店實(shí)施管理，促進(jìn)了加盟店的提質(zhì)增效。截至22 年末，公司直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)/加盟賣(mài)場(chǎng)分別有91/337 家，總計(jì)428 家，與21 年末相比增加7家。公司另有現(xiàn)代百貨店6 家，購(gòu)物中心2 家及各類(lèi)超市142家。在直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)中，租賃賣(mài)場(chǎng)74 家，自有商場(chǎng)17 家，共實(shí)現(xiàn)收入69.2 億元，同比減少1.8%，但同時(shí)由于店鋪面積減少，平均實(shí)際單位面積經(jīng)營(yíng)收入1497.9 元，同比增長(zhǎng)3.9%。

 

      數(shù)字化轉(zhuǎn)型開(kāi)花結(jié)果，S2B2C 產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)漸成雛形。2022 年，公司打造的數(shù)字化產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)“洞窩”逆勢(shì)發(fā)展，在全面完成既定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的基礎(chǔ)上展現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)數(shù)字化平臺(tái)的強(qiáng)大力量，打造了營(yíng)銷(xiāo)全鏈路、會(huì)員全周期的核心能力。同時(shí)通過(guò)賣(mài)場(chǎng)數(shù)字化經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)、直播招商開(kāi)放平臺(tái)、“洞見(jiàn)”系列IP 等核心產(chǎn)品的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)全鏈路做到了全方位賦能。截至22 年底，“洞窩”累計(jì)實(shí)現(xiàn)平臺(tái)交易357 億元，累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)到1294 萬(wàn)人，上線342 個(gè)賣(mài)場(chǎng)，5.1 萬(wàn)個(gè)商戶以及114萬(wàn)件去重商品，其中外部的賣(mài)場(chǎng)及商戶在平臺(tái)上的占比均超過(guò) 35%。“洞窩”在服務(wù)公司自身的同時(shí)，在家居行業(yè)的整體影響力持續(xù)提升，逐漸具備了對(duì)外輸出的數(shù)字化能力，逐漸顯現(xiàn)出開(kāi)放共贏的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化平臺(tái)的強(qiáng)大生命力。

 

      盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)： 我們預(yù)計(jì)公司23-24 年歸母凈利潤(rùn)分別為23.3/26.3 億元，同增41.2%/12.8%。參考可比公司給予23 年13 倍PE 估值及1.45 倍PB 估值，根據(jù)PB估值計(jì)算對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.91 元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

 

      風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期，地產(chǎn)周期下行，流量分散化風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。