伊利股份(600887)：Q1利潤超預期 預計全年逐季度業績環比提升

 

      公司發布22 年年報和23 年一季報，2022 年實現營業收入1231.7 億元，同比+11.4%，實現歸母凈利94.3 億元，同比+8.3%；22Q4 實現營業收入收入293.1 億元，同比+14.5%，實現歸母凈利13.7 億元，同比+80.1%；23Q1 實現營業收入334.4 億元，同比+7.7%，實現歸母凈利36.2 億元，同比+2.7%。22 年收入利潤超過市場預期；23Q1 收入符合市場預期，利潤超過市場預期。

 

      分析判斷：

 

      22 年收入利潤穩定增長

 

      分產品來看，22Q4 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲收入分別208.2/75.3/3.7 億元，分別同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。我們預計22 年12 月疫情防控放開疊加23 年春節較早渠道提前備貨帶動液態奶穩定增長，全年維度來看“金典”、“安慕希”品牌仍然引領公司液態奶業務增長；奶粉及奶制品高增我們判斷主因澳優并表貢獻；冷飲業務通過產品創新、優化產品結構、線上+實體店業務模式等方面的拓展實現了高增。

 

      22Q4 整體毛利率31.2%，同比+21.1pct，同比20Q4 -1.7pct，我們認為一方面原奶成本下降貢獻，另一方面毛利較高的奶粉及奶制品和冰淇淋業務收入占比提高拉動毛利率有所恢復。銷售/ 管理費用率分別19.0%/5.1%，分別同比-0.8/+0.3pct，銷售費用率下降我們認為主因21Q4 冬奧會提升費用投放基數較高導致，管理費用率提升我們認為主因公司銷售人員同比+15.2%導致。聯營企業的收益導致公司投資收益-47.1%，應收款項預期信用損失導致虧損1.37 元，計提存貨跌價準備及泰國冰淇淋公司商譽減值增加導致虧損7.92 億元共同拖累公司利潤。綜上，22Q4 凈利率4.3%，同比+1.3pct，主因毛利增加和費用減少拉動，實現收入利潤穩定增長。

 

      23Q1 收入符合預期，短期結構擾動但需求仍在恢復23Q1 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產品的收入分別217.4/74.4/37.9 億元，分別同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。我們認為備貨前置&疫情后自飲/送禮場景切換擾動錯位共同導致液態奶高基數下略有下降；奶粉及奶制品業務高增主因澳優并表，但我們判斷剔除后內生增長仍有雙位數水平；冰淇淋依舊高增。

 

      23Q1 毛利率33.8%，同比-0.7pct，我們預計主因一季度備貨前置+消費場景切換錯位導致結構弱化，與高基數共同作用導致毛利率微降，原奶成本下降應為貢獻項。23Q1 銷售費用率為17.1%，同比-1.1pct，我們認為費用投放持續優化并且符合行業趨勢，同蒙牛趨勢；管理費用率4.2%，同比+0.9pct，我們判斷可能為澳優并表影響。聯營企業和合營企業投資收益和資產減值損失仍對公司利潤有拖累。綜上，23Q1 凈利率10.8%，同比-0.5pct，我們認為整體在利潤高基數下僅-0.5pct，超市場預期。

 

      目標積極，中長期利潤率提升趨勢不變

 

      根據年報中尼爾森零研數據，22 年公司嬰幼兒配方奶粉市場零售額份額同比+5%、成人奶粉的市場零售額份額同比+1.1%、奶酪業務的終端市場零售額份額同比+3.5%。我們認為在乳制品行業增長承壓下，公司作為　　龍頭企業仍具備內生增長提高市場份額的能力，并且在23 年需求復蘇背景下，公司有望充分釋放內生增長動力，全年目標積極，堅持中長期利潤率提升。2023 年公司計劃實現營業總收入 1355 億元，同比+10.0%，利潤總額 125 億元，同比+17.6%，我們判斷23Q2 及之后低基數下有望實現收入利潤環比加速，預期向上。

 

      投資建議

 

      根據公司年報對23 年的收入及利潤總額目標下調一致預測，23-24 年營業收入由1397/1542 億元下調至1355/1485 億元，新增25 年營業收入1616 億元；23-24 年歸母凈利由114/133 億元下調至109/124 億元，新增25 年歸母凈利140 億元；23-24 年EPS 由1.79/2.08 元下調至1.70/1.94 元，新增25 年EPS 2.19 元，2023年5 月12 日收盤價29.77 元對應估值分別17/15/14 倍，維持“買入”評級。

 

      風險提示

 

      經濟下行導致需求減弱、經營管理風險、行業競爭加劇的風險、食品安全問題等。