報告摘要

 

    2021 年醫藥行業整體強勁恢復，生物醫藥和醫療器械板塊成長性最高2021 年，生物醫藥行業的扣非后歸母凈利潤總額為1708.76 億元，同比增長35.2%（剔除*ST 康美）。2022Q1 生物醫藥行業的扣非后歸母凈利潤總額為740.18 億元，同比增長54.56%；增長強勁主要是三方面的驅動：1）新冠疫苗；2）新冠檢測；3）新冠相關疫苗藥物研發和商業化驅動CXO 業務保持高增長。

 

    分子行業來看，2021 年疫情相關板塊的成長性較高，生物醫藥和醫療服務（包括CXO、第三方檢測）的扣非后歸母凈利潤分別同比+132.1%和+35.0%；除化學原料藥（-7.3%）和醫藥流通（-2.7%），其余板塊均在去年低基數的基礎上受益于終端需求恢復等因素而實現不同程度的成長恢復，其中中成藥、醫療器械和化學制劑扣非歸母凈利潤分別同比增長19.55%、18.89%和12.99%，剔除成分股*ST 康美后增速為中藥飲片為0%。

 

    2022Q1 疫情相關板塊再次實現高增長，醫療器械、生物醫藥和醫療服務的扣非后歸母凈利潤分別同比增加65.9%、62.5%和29.9%，中藥飲片15.6%（剔除*ST 康美）和化學原料藥（+11.66%），其余板塊由于集采、疫情散發等因素業績有所下滑，其中化學制劑、醫藥流通和中成藥扣非歸母凈利潤分別同比下滑13.0%、4.0%和3.0%。

 

    政策壓制板塊行情，當前板塊配置性價比高。

 

    2021 年初至今（截止2022/4/30），中信醫藥指數下跌27.55%，跑輸滬深300 指數3.8 個百分點，在30 個中信一級行業中排名靠后。醫藥板塊的絕對估值以及溢價率處于近十年歷史低位。截至2022 年4 月30 日，中信醫藥PE（TTM，整體法，剔除負值）為25X，達到歷史2.22%分位，處于歷史底部。22Q1 公募基金重倉比例12.34%，同比下降0.71pct。

 

    北上資金醫藥行業投資下滑，截至2022/4/30，醫藥行業北上資金總和 為1780 億元，北上資金醫藥持倉比例為1.01%，持股比例低于同期公募重倉醫藥持倉比例12.18%。

 

    各板塊半年報情況總結：

 

    1、化學制劑：診療量回暖帶動業績復蘇，集采政策仍有壓力。2021年國內疫情相對穩定，醫療機構診療量恢復，在20 年低基數下增速有所提升。2022Q1 則面臨集采降價與研發投入不斷增多的雙重壓力，恒瑞醫藥等企業增速也有所回落。

 

    重點公司2021 年營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為10%、22%（剔除信立泰）、-5%； 2022 年Q1 營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為6%、9%、-50%。

 

    2、生物藥：重點公司2021 年營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速均值分別為31%、44%、92%。1）疫苗板塊智飛生物、康泰生物、康希諾等新冠疫苗上市貢獻豐厚利潤，部分自費苗例如HPV 疫苗等仍處于快速放量階段；2）類消費生物藥板塊新患恢復情況良好。

 

    2022 年Q1 重點公司的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為41%、184%、-128%，新冠疫苗貢獻營收，核心品種如HPV 疫苗放量；類消費生物藥企業新患拓展表現優異，Q1景氣度持續恢復。

 

    3、生命科學服務：國產化替代進程持續，規模效應快速展現。重點公司2021 年的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為45%、42%、-2%，高基數上仍實現快速增長，常規業務訂單量充沛，呈現加速增長趨勢。2022 年Q1 營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為37%、27%、-134%，部分企業常規產品發貨受上海等地區域性疫情影響，增速略有放緩，整體行業仍可維持快速增長。

 

    4、醫療服務：重點公司2021 年的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為24%、8%（固生堂增速為-265%，剔除后平均增速為62%）、40%，整體實現強勁增長，主要系2020年因疫情存在低基數效應。2022 年Q1 營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為8%、8%、10%，增速放緩主要系一季度疫情反復影響客流。

 

    5、醫療器械：就我們所選醫療器械板塊的重點公司進行分析，2021年營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為33%、65%、19%，主要是因為大部分地區的疫情得到控制，醫療機構診療活動有節奏地恢復，相關采購逐漸回暖。拆分來看，體外診斷的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為42%、98%、30%，高于平均水平，主要是因為新冠檢測常態化使得新冠檢測試劑仍存在較大的市場需求。

 

    2022 年一季度重點公司的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為41%、60%、238%，其中體外診斷的平均值仍高于整體水平，我們預計主要與多地疫情反復有關。

 

    6、醫藥外包：2021 年，醫藥外包板塊重點公司的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速的均值分別為33%、62%和15%，實現高速增長。扣非歸母凈利潤端，其中美迪西（+120%）、昭衍新藥（+82%）、博騰股份（+74%）、泰格醫藥（+74%）、藥明康德（+70%）。

 

    2022Q1 繼續保持高速增長。重點公司的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速的均值分別為23%、70%和54%，繼續保持高速增長。扣非歸母凈利潤端，其中博騰股份（+406%）、凱萊英（+276%）、藥明康德（+107%）、美迪西（+72%）、昭衍新藥（+67%）、泰格醫藥（+65%）。

 

    7、特色原料藥龍頭股：2021 年重點公司的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速的均值分別為23%、18%、28%。九洲藥業、奧翔藥業、博瑞醫藥和司太立業績表現優異，仙琚制藥、健友股份也取得了良好表現；天宇股份受匯率和產品價格波動影響，增速放緩甚至大幅下滑，華海藥業受沙坦類原料和制劑出口銷售額下降影響，利潤端出現大幅大幅下滑。

 

    2022 年1 季度CDMO 業務發力，疫情管控影響部分公司業績。重點公司的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速的均值分別為29%、31%、626%。九洲藥業、美諾華、奧翔藥業實現高速增長。九洲藥業和美諾華主要受益于CDMO 業務高速增長，奧翔藥業主要是CRO/CDMO 業務快速發展以及部分API 成熟品種銷售快速增長帶動。

 

    8、醫藥商業：板塊整體收入保持了穩健增長的態勢，利潤因疫情反復增速有所承壓。2021 年重點企業營收、扣非后歸母凈利潤的平均增速分別為14%、3%，2021 年上半年由于去年同期低基數效應，整體板塊增速較高，而2021 年下半年以來由于疫情反復和醫保系統切換，線下連鎖藥店業績承壓，增速放緩。

 

    2022Q1 醫藥商業龍頭股板塊重點企業營收、扣非后歸母凈利潤的平均增速分別為14%、2%，收入增長維持穩定，利潤增速因疫情反復進一步放緩。

 

    9、中藥龍頭股：政策強勁支持下行業迎來發展黃金時期。重點公司2021 年的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為13%、28%、339%。2022Q1 重點公司的營業收入、扣非后歸母凈利潤和經營性現金流同比增速平均值分別為0%、12%、239%，主要系以嶺藥業因疫情產品銷量下滑業績增速下滑，其余重點中醫藥企業業績仍保持穩健增長。

 

    醫藥板塊投資策略：Q2 疫情邊際影響有望減小，聚焦疫情修復和關注低估，把握優質資產回調良機。

 

    短期觀點：

 

    一、繼續關注疫情主線，核酸檢測常態化，上海、深圳、廣州等城市均分別開設數百個的常態化核酸免費采樣點，關注核酸檢測服務提供商，相關標的：金域醫學、凱普生物。

 

    二、Q2 疫情邊際影響有望減小，聚焦疫情修復和關注低估。

 

    1、快速增長，業績持續向好，估值處于合理區間。

 

    1）疫苗：萬泰生物、智飛生物和康泰生物；

 

    2）口腔耗材概念股：正海生物（活性生物骨獲批在即）；3）生命相關上游：鍵凱科技（PEG 衍生物）、諾唯贊（分子酶）、百普賽斯（重組蛋白試劑）。

 

    2、下行風險有限，靜待基本面催化。

 

    1）血制品概念股板塊（龍頭企業有望受益于多個省份漿站十四五規劃，漿量成長性進一步打開，相關標的包括天壇生物和華蘭生物）；2）藥店板塊（益豐藥房，一心堂、老百姓、大參林）、邁瑞醫療（短期政策擾動不改長期發展邏輯）；

 

    3）民營服務龍頭：海吉亞醫療、錦欣生殖；

 

    4）國內舌下脫敏龍頭我武生物；

 

    5）國內藥用玻璃龍頭企業山東藥玻。

 

    6）時代天使（本土隱形正畸龍頭）

 

    中長期觀點：關注變化中的不變，尋找相對確定性的機會集采影響的持續擴大，投資層面的機會則在于：集采得以成立的基礎是“多家企業供應相互可替代的品種，產能理論上是可以無限供應”。

 

    企業得以維持住產品價格和利潤空間基礎是競爭格局，動態的優良競爭格局則在于持續開發產品和產品迭代的能力，這個是不變的。

 

    2022 開始啟動DRG/DIP 改革。DRGs 作為一種支付手段，核心作用是通過精細化醫保管理，在提升診療效率與質量和保障醫保的可持續上取得平衡，不能主動適應游戲規則的醫院將被淘汰，投資層面的機會則在于：優秀的民營醫療機構長期以來更關注成本管控，經營效率更高，更具具備競爭優勢。

 

    產業發展不變的大趨勢是：國內醫藥產業制造升級，競爭力不斷提升，在全球生產價值鏈中向上游遷移。

 

    上游原材料競爭力凸顯：

 

    1）生物“芯”-生命科學支持產業鏈：國產企業快速發展試劑質量達到國際領先水平，競爭力不斷提升，通過全球比較優勢進入到海外市場，國內則受益于國產替代邏輯，具備高成長性、發展潛力大。

 

    2）IVD 原料和耗材：新冠疫情打開全球IVD 原料和耗材生產供應鏈向國內轉移窗口。

 

    國際化進程加快：伴隨著中國企業關鍵技術的突破，不僅促使國內市場的國產化率正在加速，并且有部分優質企業已經具備和國際巨頭一競高下的實力。

 

    1、醫藥產業制造升級，競爭力不斷提升：

 

    上游：生命科學支持產業鏈， IVD 原料和耗材，相關標的：諾唯贊、義翹神州、百普賽斯、納微科技；

 

    高端醫療器械：內窺鏡和測序儀，相關標的：邁瑞醫療、海泰新光、開立醫療、澳華內鏡、南微醫學；華大智造（IPO 申請中）；醫療器械國際化布局，相關標的：邁瑞醫療；

 

    其他：鍵凱科技、山東藥玻。

 

    2、關注供給格局：血制品，相關標的：天壇生物、博雅生物和派林生物；脫敏制劑，相關標的：我武生物。

 

    3、差異化競爭的民營醫療服務板塊。眼科，愛爾眼科；牙科，通策醫療；輔助生殖，錦欣生殖；腫瘤治療服務，海吉亞。

 

    4、藥店板塊。相關標的：益豐藥房、大參林、老百姓和一心堂。

 

    5、老齡化與消費升級。

 

    二類疫苗，相關標的：智飛生物、萬泰生物和百克生物；隱形正畸，相關標的：時代天使；

 

    風險提示

 

    政策風險，價格風險，業績不及預期風險，產品研發風險，擴張進度不及預期風險，醫療事故風險，境外新冠病毒疫情的不確定性，并購整合不及預期等風險。

 

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