行業：自上而下，解析美國零售概念股渠道景氣變化

 

    疫情前（2010-2019），美國龍頭股經濟增長穩定，GDP 年復合增速約4%，分品類來看，美國經濟快速復蘇后，地產概念股鏈相關的耐用品增速中樞高于非耐用；分渠道看，電商滲透率持續提升，可選標品增長快于非標類，超市渠道在面臨電商影響時保持韌性，百貨、專業連鎖渠道受電商分流居多；再到格局，電商概念股格局強者恒強，而實體零售渠道格局相對穩定，部分實體零售企業的線上化轉型快速推進獲取增量空間。疫情期間（2020-2021），生產與消費等環節被迫停滯，但居民線上購物習慣得到培養，電商概念股滲透率快速提升，為刺激經濟增長美聯儲推出一系列財政政策，刺激2021 年美國經濟反彈，實體零售客流快速回暖，然而低利率政策也催生一定的通脹問題。

 

    公司： 橫向對比，辨別疫情前后基本面變化

 

    我們通過各零售細分業態比較來解析行業疫情前后基本面變化。電商個股：行業集中度提升，龍頭α效應凸顯，以亞馬遜為例雙端發力履約+Prime 會員形成飛輪效應，疫情期間，電商行業滲透率快速提升,龍頭基本面表現亮眼，但2021 年高基數+實體零售復蘇，電商2021 年增長走弱。非耐用零售商中，可選與必選分化趨勢明顯，以可選業態為主的百貨個股客流收縮，盈利受損，隨著實體經濟快速修復后基本面回彈，必選為主的超市企業受益于短期商品囤積需求釋放，個股同店及收入增長提速，但隨疫情緩和后，增速回落至2019 年中樞水平。耐用品零售商受益于居家相關品類景氣提升，但與電商、超市邏輯一致，當疫情緩和后其增速同樣回落。

 

    估值：數往知來，尋找個股估值中樞錨點

 

    短期來看，本輪疫情對于美國零售個股的基本面擾動相對短期，大部分個股估值回到疫情前中樞水平。長期來看，估值中樞的變化來自市場對公司未來成長空間及確定性的判斷，不同業態個股成長邏輯分化，以電商個股為例，通過核心電商業務向第二增長曲線延伸，是估值中樞提升的關鍵因素，如云計算業務原是亞馬遜平臺的算力支持，但通過商業化變現，2015 年向市場證明盈利能力的確定性，迎來估值中樞抬升；對實體連鎖而言，少部分子行業例如會員制超市定位的好市多，憑借子行業的景氣和持續市占率的提升，估值中樞持續上行且波動率小，大部分行業滲透率至高位，疊加電商沖擊，來自β的超額受益空間縮小，但通過對業態的摸索且成功轉型再次打開個股成長空間，如2012 年O2O 轉型的百思買、2015 年電商放量的沃爾瑪。

 

    投資建議：從邊際改善維度，精選優質零售企業

 

    落實投資建議，疫情對美國零售企業的基本面和估值擾動是短期影響，這一規律也或將映射至中國，隨各地防控措施的有效開展，疫情這一變量將會淡化。長期，在行業逐漸成熟的背景下，個股增量機會往往來自業態轉型、或是多業務延展，回看中國零售，在經歷了電商變革的渠道重塑、新零售業態嶄露頭角，優質的零售企業積極探索細分業態如電商、到家業務、會員制超市等，基于此，我們認為具有消費趨勢把握能力、積極探索業態轉型的優質零售企業未來能夠打開增量空間，建議把握：（1）需求韌性較強、競爭格局趨勢改善的超市行業，重點推薦家家悅、永輝超市，建議關注紅旗連鎖；（2）隨疫情轉好、終端客流快速概念股修復的百貨行業，重點推薦武商集團、天虹股份，建議關注王府井。

 

    風險提示

 

    1、消費景氣度回升相對較慢；

 

    2、行業格局進一步惡化。

 

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