投資要點

 

    　　產業鏈拆解：1）上游：三聚氰胺事件為行業分水嶺，牧場龍頭股規模化及原奶自給提升為趨勢。

 

    　　三聚氰胺事件后小規模養殖戶出清，2009 年我國牛奶產量首次出現負增。規模化養殖技術日益成熟，截至2020 年中國規模化牧場占比已達67%，Frost & Sullivan 預計2025 年將提升至75%。近年國家提倡提升原奶自給率，高品質的原奶供給將降低我國對進口大包粉的依賴。2）中游：寡頭競爭格局穩定。以零售額計，2021 年伊利/蒙牛以25.8%/22.8%的市占率位居前兩位，龍頭乳企產品結構豐富，渠道鋪設完善；光明等區域乳企在重點區域強化先發優勢及消費者粘性，發力低溫乳品；燕塘、天潤等地方性乳企經營區域較小。3）下游：

 

    　　滲透率提升空間廣闊。2016-2021 年，中國乳制品零售額的CAGR 為4.2%，至2021 年達4425 億元。疫后乳制品提升免疫力成為共識，但2021 年僅有30.5%的民眾達到乳制品攝入量標準，僅有3.6 億人堅持每天攝入乳制品。對標國際，2021 年我國人均牛奶消耗量為10.04千克，同期日本/美國實現32.13/63.08 千克，滲透率空間廣闊。

 

    　　縱觀行業發展歷程，橫向品類擴張，縱向技術推動：1）1997-2005 年，常溫白奶時期。中國引入UHT 技術及利樂無菌包后，常溫奶保質期延長。1999 年常溫奶/巴氏奶的銷售額占比為21%/60%，而2004 年為66.7%/18.1%。2）2005-2008 年，口味導向時期。QQ 星、真果粒、酸酸乳等乳飲料涌現。此階段營銷盛行，與流行熱點配合效果出眾。2008 年乳飲料銷售額達390 億元。3）2008-2015 年，酸奶時期。2008 年常溫利樂冠包裝面世。2009 年光明首推常溫酸莫斯利安。2011-2015 年，酸奶市場增速明顯高于白奶。4）2015-至今，低溫化時期。液奶市場步入成熟期，增速放緩。消費觀念健康化，冷鏈運輸成熟，巴氏奶回歸。

 

    　　2015 年后巴氏奶市場增速高于液奶整體和常溫白奶。

 

    　　品類全貌：1）常溫牛奶：進入價增階段，雙巨頭爭奪份額。2007-2021 年，常溫白奶CAGR為6.4%，增長穩健。2015 年起，常溫奶銷量增速回落，從量價齊升轉向價增，乳企推出高端產品拓寬價格帶。2021 年特侖蘇零售額突破300 億元，穩固全球UHT 奶第一品牌；金典有機液體乳市占率（以零售額計）達51.4%，在細分市場位居首位。2）酸+乳：順應健康化、功能化，尋找高端差異化新方向。經歷過增長紅利期后，酸奶和乳飲料的增速于2018年后放緩，至2021 年市場規模為1536 億元。2018 年后，安慕希以超過15%的市占率（以零售額計）穩居龍頭。酸奶經歷口味及包裝的升級變遷，消費者更加注重健康化、營養化，乳企順應零糖趨勢，高端新品成為維持生命力的重要驅動。3）低溫鮮奶：快速增長，全國乳企入局。2016-2021 年巴氏奶以10.4%的CAGR 增長，截至2021 年市場規模已超400 億元。低溫鮮奶對品質要求高，以奶源地為圓心，冷鏈為半徑的區域性特征明顯。超巴奶放開弱化了區域屬性，為全國乳企入局奠定基礎。2018 年，蒙牛和伊利相繼推出低溫鮮奶產品，區域乳企突出更新鮮的特點，形成差異化競爭。4）奶酪：強成長性，常溫奶酪棒展空間。2016-2021 年，奶酪CAGR 達23.9%，明顯高于其他品類。2021 年中國人均奶酪消費量僅為0.13 千克，對比成熟國家潛力大。以銷售額計，2021 年妙可藍多/百吉福分別以30.8%/23.2%的市占率位列前兩位。常溫奶酪棒進一步打開市場空間。5）奶粉：量緩價增，本土品牌崛起正當時。伴隨出生率下降，奶粉市場增速持續下降，高端化趨勢將延續。2020年中國嬰配奶粉行業CR3 為37.6%，飛鶴居首。2021 年新國標再促行業洗牌，有望提升集中度。渠道端母嬰店已成主導渠道，產品端布局成人奶粉規劃第二增長曲線。

 

    　　乳企概念股橫向對比：1）組織架構：蒙牛和伊利以品類劃分五大事業部；光明將常溫/鮮奶分部門運營；新乳業及燕塘未按照品類劃分組織架構。2）股權激勵：伊利領先同行，2006/2016/2019年分別實施股權激勵計劃。蒙牛實施限制性股票、購股權、可轉債，形式多樣。光明推出兩期股權激勵計劃，二期業績目標相對保守反映國企屬性。新乳業股權激勵注重三年穩健成長。3）人均薪酬：光明明顯領先同行，2021 年達28.7 萬元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，2021 年為17.9/16.8 萬元。新乳業與其他乳企差距較大。

 

    　　投資要點：乳品產品龍頭股結構升級路徑明確，新品龍頭股類增長迅速。疫情凸顯需求剛性，龍頭戰略分化下競爭格局優化，疊加2022 年成本壓力趨緩，龍頭將持續提升盈利水平，推薦伊利股份，蒙牛乳業，建議關注妙可藍多，新乳業，現代牧業。

 

    　　風險提示：原奶龍頭股價格持續上漲風險，競爭加劇風險，食品安全問題，疫情反復。

 

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