我國化妝品概念股境外消費回流下本土市場概念股增量可期。我國護膚+彩妝2021 年人均勞動力消費支出為70 美元，較發達國家有2-3 倍以上差距。實際上，我們需要考慮還原中國消費者在中國香港以及日本韓國等境外消費的份額。假設按照全球奢侈品消費中化妝品占比21.8%計算，我國2021 年境外消費化妝品約114 億美元，是我國境內市場規模的20%。還原后我國勞動力人均護膚+彩妝消費為84.7 美元，而韓國為149.1 美元，即實際約有不到1 倍的空間。伴隨國產品牌逐步提升的品牌力和產品力，境外回流市場對國內市場也將有明顯的增量作用。

 

    　　單品牌上限一直是市場討論的焦點，美護行業龍頭股在各國/地區TOP1 品牌市占率往往在4%-8%左右，且多為本土企業品牌。我國2021 年排名第一位的護膚品牌為巴黎歐萊雅占比5.3%，彩妝第一位花西子占比6.8%，考慮我國2025 年護膚市場預計607 億美元，單品牌龍頭股上限預計為162-300 億人民幣（4-8%市占率區間）。本土品牌除市場本身的增長外也需來自對國際及其他品牌的轉化，按照歐睿2021 年銷售額TOP100 的品牌計算，假設均價400 元以下的品牌中日韓/歐美龍頭股分別有60%/30%的市場可以轉化，則對應有約309 億元的增量空間，同時該部分轉化絕大部分會被頭部本土企業獲取，進一步形成企業分化，馬太效應明顯。

 

    　　對于第二曲線的判斷：1、外部收購路線，賦能遠優于簡單疊加：企業要走外部收購路線，首先自身要具備較強的反哺和風險抵抗能力。其次要明確收購的是被收購企業的品牌、產品、團隊、還是渠道，歐萊雅的收并購案例證明，產品和運營是比較好的賦能點，而渠道賦能可能出現相互擠占的情況。2、內部孵化路線，天時地利人和需兼備：企業如果要內部孵化，要有清晰的產品定位和劃分，且要擺脫路徑依賴的特性。

 

    　　日韓系化妝品內生孵化路線較為順利部分原因為其競爭環境相對較優，其財團模式下本土企業市場話語權較重。更客觀來講，競爭市場本身某一品牌的成功有一定機遇性，因此費用投入和現金流的控制是國內A 股上市公司內部孵化過程中應持續關注的重點。

 

    　　競爭格局的優化會顯著提升企業估值水平：復盤歐美系化妝品的peg（當年預測PE/未來2 年復合增速g），在2012 年以前普遍在2 左右，伴隨各品牌在全球市場迅速提升份額，各企業peg 普遍提升，其中歐萊雅多品牌策略發展下PEG 最高達5 左右，綜合在3-4 之間，雅詩蘭黛主要依賴線上及旅游零售業務提升銷售額，估值雖有提升但基本在3 左右。而對于日韓系企業，PEG 則在1.5-3 之間，尤其在疫情后估值出現小幅下修的趨勢。A 股龍頭珀萊雅和貝泰妮當前基本在2-2.5 之間，與日韓系企業水平相當，類似于10 年前的歐美系企業。因此我們認為，本土龍頭持續較高的PE 前期來自高速增長下g 的放量，后期來自市占率提升后明顯的格局優化帶來的PEG 上移。當前階段龍頭PEG 在2 以上主要反映的是中短期內增長并未觸及天花板前盈利增量持續優于行業的情況，后續若第二成長曲線明顯驗證，PEG 仍有進一步上移至3 以上的機會。

 

    　　對應到投資角度，除最為直觀的各渠道銷售口徑是基礎的跟蹤外，我們更需要在增速邊際變化的基礎上同步考慮產品力和品牌力的驗證。產品力角度，我們選取大單品生命周期、產品推新換代速度以及研發支撐三個指標，國際品牌研發絕對體量突出，產品的迭代周期相對較慢，而近年來不斷推新的國產品牌在消費者中不斷強化產品力認知。品牌力角度我們選取定價能力以及粉絲量等作為綜合指標。綜合以上判斷我們重點推薦：珀萊雅，單品生命周期以及創新能力明顯領先行業，客戶向一二線轉化品牌力逐步加強，增速確定性強；貝泰妮，細分領域更優的競爭格局帶來明顯領先的盈利水平，增長強勁，主品牌的品牌力存在與孵化品牌部分協同的契機；華熙生物，多品牌矩陣逐步完善，產品定位以及費用率均處于持續改善的邊際位置，盈利有超預期可能。

 

    　　投資要件

 

    　　核心假設與邏輯

 

    　　我國化妝品境外消費仍有超百億美元回流空間，同時伴隨本土企業產品力和品牌力逐步提升，有望對國際品牌市場進行轉化，增量空間充足。因此我們除跟蹤各渠道銷售口徑外，更需要通過大單品生命周期、產品推新換代速度、研發支撐以及定價能力、客戶畫像等多維度判斷品牌的綜合運營能力。當前階段龍頭PEG 在2 以上主要反映的是中短期內增長并未觸及天花板前盈利增量持續優于行業平均的情況，只要該邏輯未出現明顯變化，相對較高的估值體系具備充分基礎，后續若第二成長曲線明顯驗證，PEG 仍有上行空間。

 

    　　核心要素與催化劑

 

    　　1、本土品牌增速若能保持持續高于國際品牌，則市占率提升下會進一步提升市場預期；2、當前本土行業頭部企業均有新品牌或新增量出現，后續若成功打造第二成長曲線，則將進一步提升增速的確定性和穩定性；

 

    　　3、行業龍頭股成熟情況下利潤率普遍在15-20%之間，細分領域可能獲得更高的超額利潤率。品牌在發展中若品牌力持續提升下定價能力增強毛利率上行，同時費用管控清晰，則階段性會有利潤率改善的預期。

 

    　　與市場不同的認知

 

    　　1、市場龍頭股認為我國化妝品行業增量主要來源于個人消費提升和滲透率提升。我們認為實際考慮中國消費者境外消費份額實際人均消費水平已進入到伴隨收入增長的平穩增長階段，行業增速預計較前期高增會有相對放緩但仍高于全球平均。而對于龍頭的增量市場，一方面來自于當前成熟品牌對國際及其他品牌的份額搶占，另一條路徑是逐步出現的不論通過孵化還是收并購形成的第二成長曲線形成。這兩種增長路徑都對公司的產品力、品牌力以及運營力要求更高，因此行業無論是業績還是估值都會持續產生分化的情況。同時，市場對于第二曲線的打造實際上要具備理性的認知，歐美系的收并購以及日韓系的內生孵化都具備一定的時代背景和機遇性，綜合來看，在保證自身實力基礎的情況下充分考慮協同賦能以及費用管控尤為重要，需要一定時間的跟蹤觀察。

 

    　　2、市場擔心化妝品公司當前增速較高仍可維持高增速，后續若增長放緩估值會明顯下降。我們認為，實際來看歐美系企業持續處于收并購階段，但實際在2012 年以前peg 普遍均在2 左右，后續伴隨各品牌在全球市場迅速提升份額，各企業peg 才出現明顯提升，其中歐萊雅最高達到5 左右，綜合在3-4 之間，而日韓系企業peg則在1.5-3 之間，因此當前A 股龍頭基本與日韓系企業水平相當，類似于10 年前的歐美系企業。因此若本土品牌持續保持對國際品牌龍頭股有充分的份額搶占趨勢，同時品牌力和產品力提升確定，后期估值將享受來自市占率提升后明顯的格局優化帶來的上移。

 

    　　風險提示

 

    　　1、國際及國內品牌加碼市場，對本土品牌銷售產生競爭風險；2、 渠道推廣費用升高拖低公司龍頭股營業利潤風險；3、 新品或新品牌推出慢于預期或銷售情況不及預期，使得收入增長的持續性受損風險；4、 產品安全風險及營銷活動風險等。

 

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