【每日一問(wèn)】

 

    　　今年以來(lái)，民營(yíng)房企融資概念股渠道不斷收窄，在當(dāng)前環(huán)境下優(yōu)質(zhì)民企同樣面臨融資不暢問(wèn)題成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。

 

    　　中指院數(shù)據(jù)顯示，2022 年1-7 月，民企發(fā)行海外債93.3 億元，同比下降95.0%，國(guó)內(nèi)債157.7 億元，同比下降80.1%。信托龍頭股作為民企另一重要的融資渠道，1-7 月融資總額僅為780 億元，同比下降80.2%。

 

    　　此前已經(jīng)對(duì)示范民企的發(fā)債支持做了諸多探索，但效果平平。2022 年5 月，碧桂園、龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選為示范民營(yíng)房企，為吸引投資者，減少投資者后續(xù)認(rèn)購(gòu)相關(guān)債券的顧慮，示范房企發(fā)債開(kāi)始首次使用“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”的新模式。自5 月起截至目前，包括信用違約掉期（CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）在內(nèi)的信用保護(hù)工具，帶動(dòng)了龍湖、碧桂園、美的、新城、旭輝等頭部民企先后成功發(fā)行多筆信用債，合計(jì)實(shí)現(xiàn)融資39 億元。從效果上看，上一輪示范房企債券發(fā)行結(jié)束之后，民營(yíng)房地產(chǎn)債券市場(chǎng)有一輪相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期（5 月國(guó)內(nèi)債券發(fā)行額同比增速轉(zhuǎn)正），但是隨后又迎來(lái)一波下跌（6 月起國(guó)內(nèi)債券發(fā)行額同比增速再度轉(zhuǎn)負(fù)）。我們認(rèn)為短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的修復(fù)效果無(wú)法顯現(xiàn)的主要原因在于：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具可以促進(jìn)單只債券的發(fā)行，但并不能實(shí)質(zhì)性改善市場(chǎng)對(duì)單一主體的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，或市場(chǎng)對(duì)整個(gè)民營(yíng)地產(chǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

 

    　　本次中債增擔(dān)保示范房企發(fā)行債券，模式上有更大創(chuàng)新，更具有操作性。1）從示范房企范圍來(lái)看，本輪選定的示范房企或?yàn)辇埡�集團(tuán)、金地集團(tuán)、碧桂園、旭輝控股、新城控股、遠(yuǎn)洋集團(tuán)。房企的共性在于在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上相對(duì)穩(wěn)健，曾經(jīng)市場(chǎng)認(rèn)可度較高，目前未在公開(kāi)市場(chǎng)出現(xiàn)債券展期或違約；后續(xù)試點(diǎn)房企將不僅限于以上六家，若試點(diǎn)范圍放開(kāi)，將對(duì)民營(yíng)房企發(fā)債有更大利好，釋放更強(qiáng)的信號(hào)意義。2）從增信措施來(lái)看，本次支持示范房企將引入國(guó)資信用擔(dān)保或增信，包括國(guó)資擔(dān)保公司擔(dān)保龍頭股或者國(guó)有企業(yè)直接認(rèn)購(gòu)示范房企債券，為債券成功發(fā)行保駕護(hù)航3）示范房企自身要為新發(fā)債券提供反擔(dān)保。根據(jù)財(cái)聯(lián)社等多家媒體報(bào)道，龍湖集團(tuán)龍頭股正在準(zhǔn)備發(fā)行中債信用增信擔(dān)保的15 億人民幣中票，將于8 月?lián)駲C(jī)發(fā)行，由中債信用增進(jìn)提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。龍湖可能成為本輪支持示范房企政策首個(gè)發(fā)債的民營(yíng)房企，如果發(fā)行成功，可以為后來(lái)的示范房企發(fā)債提供樣本。

 

    　　中債龍頭股增能給一家地產(chǎn)公司擔(dān)保多大額度呢？理論上單家擔(dān)保額度或達(dá)20 億元。根據(jù)2017 年發(fā)布的《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中融資擔(dān)保責(zé)任余額計(jì)量辦法，“融資擔(dān)保公司對(duì)同一被擔(dān)保人的融資擔(dān)保責(zé)任余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的10%，對(duì)同一被擔(dān)保人及其關(guān)聯(lián)方的融資擔(dān)保責(zé)任余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的15%；對(duì)被擔(dān)保人主體信用評(píng)級(jí)AA 級(jí)以上的發(fā)行債券擔(dān)保，計(jì)算前款規(guī)定的集中度時(shí)，責(zé)任余額按在保余額的60%計(jì)算”。截至2022 年6 月末，中債增凈資產(chǎn)123 億（包括永續(xù)30 億），對(duì)于單一擔(dān)保人來(lái)說(shuō)，按照凈資產(chǎn)的10%計(jì)算可得融資擔(dān)保責(zé)任余額約12 億，單一擔(dān)保人可以擔(dān)保20 億；對(duì)于單一擔(dān)保人+關(guān)聯(lián)方來(lái)說(shuō)，按照凈資產(chǎn)的15%計(jì)算可得融資擔(dān)保責(zé)任余額約18 億，單一擔(dān)保人+關(guān)聯(lián)方可以擔(dān)保30 億。中債增對(duì)單個(gè)房企擔(dān)保額度理論上可以達(dá)20 億，若加上關(guān)聯(lián)方，可達(dá)30 億。

 

    　　中債信用增進(jìn)為民企發(fā)債龍頭股提供擔(dān)保會(huì)起到怎樣的作用呢？目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)需要預(yù)期的穩(wěn)定和信心的恢復(fù)，在信用得到保證下，開(kāi)發(fā)商融資有望得到緩解，為樓市復(fù)蘇帶來(lái)提振。具體而言：1）此次擔(dān)保為“全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保”，而非固定限額擔(dān)保，即當(dāng)被擔(dān)保對(duì)象發(fā)生違約后，擔(dān)保方要全額、無(wú)條件、不可撤銷地履行被擔(dān)保人應(yīng)盡的全部義務(wù)，可以視為是對(duì)債權(quán)人權(quán)益保障力度最強(qiáng)的擔(dān)保措施。這一舉措也是在4 月監(jiān)管方提出的通過(guò)創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具為民營(yíng)企業(yè)債券融資提供增信支持的再升級(jí)，對(duì)市場(chǎng)信心提振作用較大。2）國(guó)資機(jī)構(gòu)擔(dān)保下的發(fā)債融資，或?qū)⒂行�吸引投資機(jī)構(gòu)積極參與。

 

    　　不同于普通央國(guó)企，中債信用是我國(guó)首家專業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，也是典型的國(guó)家級(jí)國(guó)資機(jī)構(gòu)。由此公司提供增信，政策支持力度顯著。3）對(duì)比此前示范房企通過(guò)CRMW、CDS 等增信模式，本次發(fā)行新債時(shí)發(fā)行規(guī)模更大，龍湖集團(tuán)計(jì)劃發(fā)行的中債信用增信擔(dān)保的中票規(guī)模為15 億元，超過(guò)此前平均單筆5~10億元的“債務(wù)發(fā)行+信用保護(hù)工具”模式下發(fā)行的公司債券規(guī)模。

 

    　　不過(guò)我們認(rèn)為，積極支持房企融資的舉措能夠惠及更多民營(yíng)房企，本次流動(dòng)性支持涉及的民營(yíng)房企同樣以碧桂園、旭輝、龍湖等優(yōu)質(zhì)示范企業(yè)為主，中小型房企仍未惠及，而后者對(duì)補(bǔ)充流動(dòng)性的需求相對(duì)更高。若后續(xù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)可控、相對(duì)穩(wěn)健的中小型民企也適度放寬限制，獲得相應(yīng)融資支持，將會(huì)為行業(yè)帶來(lái)更大的利好。

 

    　　【收評(píng)】

 

    　　從大盤表現(xiàn)來(lái)看，8 月19 日申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊上漲1.33%，相對(duì)滬深300 收益率為2.02%；恒生地產(chǎn)板塊上漲0.18%，相對(duì)恒生指數(shù)收益率為0.14%。申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊中，央企、地方國(guó)企與民企漲幅均值分別為2.02%、0.59%、0.06%。板塊當(dāng)日上漲，主要是受到中債信用增進(jìn)投資公司對(duì)民營(yíng)房企發(fā)債提供擔(dān)保的消息和央行下調(diào)MLF 的持續(xù)發(fā)酵影響，市場(chǎng)對(duì)即將公布的5 年期LPR 有下調(diào)預(yù)期；同時(shí)今日國(guó)務(wù)院同意建立國(guó)務(wù)院優(yōu)化生育政策工作部際聯(lián)席會(huì)議制度。

 

    　　從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，主流A 股房企當(dāng)日漲跌幅均值為2.48%，排名前三是招商蛇口、新城控股、金地集團(tuán)，漲跌幅分別為4.27%、4.11%、3.97%。主流內(nèi)房股當(dāng)日漲跌幅均值為1.81%，排名前三是碧桂園、龍湖集團(tuán)、旭輝控股集團(tuán)龍頭股，漲跌幅分別為4.18%、2.67%、2.36%，均為示范民企，持續(xù)受到中債信用增進(jìn)投資公司對(duì)民營(yíng)房企發(fā)債提供擔(dān)保的消息發(fā)酵的影響。

 

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