回顧：白酒業績韌性凸顯，經營指標穩健。1）2022 年前三季度，宏觀經濟層面面臨較大下行壓力，疫情多點爆發帶來消費場景受損，需求端受到顯著沖擊。

 

      但白酒企業業績表現出較強韌性，主流酒企業績仍然實現穩定增長，2022 前三季度整體收入增速次高端＞區域名酒＞高端，2022Q3 整體收入增速次高端＞區域名酒＞高端。2）從營收來看，白酒板塊在2022 年前三季度整體呈現穩步增長的狀態，22Q3 疫情逐步好轉疊加雙節良好的消費氛圍，業績環比提升。分板塊看，高端酒增長確定性高，次高端酒業績分化，區域酒穩定放量。3）從盈利能力來看，22Q3 高端及次高端酒企毛利率隨產品結構持續優化而呈上行趨勢，區域酒毛利率同比略有承壓。費用方面，大多酒企雙節期間采取渠道策略，整體費用投放環比上漲，但疫情影響下同比仍顯收縮。總體來看，綜合費用率同比下降，盈利能力略有提升。分版塊來看，高端酒毛利率整體小幅提升，費用環比提升；次高端Q3 毛利率整體提升，費用表現分化；區域酒前三季度毛利率整體略有承壓，費用環比提升。4）從經營質量來看，2022 年上半年疫情在全國范圍內反復多點爆發，消費信心損傷較大，經銷商層面亦面臨資金壓力，但伴隨雙節動銷推動及疫情邊際好轉，22Q3 資金端環比改善，體現渠道信心逐步恢復。

 

      展望：短期關注春節回款，長期看好經濟復蘇。1）雙節動銷符合預期。本地宴席市場的復蘇為高端及區域酒企帶來不錯動銷，而次高端酒企仍受疫情防控影響，需等待經濟環境復蘇后表現較強彈性。2）開門紅預計分化明顯。目前各酒企均進入明年預算規劃與目標設定階段，2022Q1 春節需求旺盛、動銷強勢，給今年春節回款形成一定基數壓力，但區域酒整體仍將享受春節本地宴席市場的強勁消費勢頭。次高端由于較高的庫存壓力及對消費氛圍和消費信心的強依賴性，開門紅預計仍將承壓。高端酒企中茅臺、五糧液動銷表現良好，庫存良性。

 

      機構持倉分析：白酒股持倉環比提升，加配明顯。1）白酒持倉提升。2022Q3基金白酒持倉環比22Q2 增加0.31pct，基本回到2021 年水平。白酒超配幅度為7.78pct，超配幅度連續5 個季度增大。2）白酒前十占七。22Q3 持有基金數量排名前10 當中白酒股占7 席，分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、今世緣。3）10 月北向資金大幅流出。流出主因在于市場對政策的預期產生變化，但從行業內部來看，板塊基本沒有負面信息傳遞，重點公司的三季報表現靚麗，在場景封控、經濟下行、監管趨嚴大背景下，白酒需求韌性得到明顯體現，純剛需性消費支撐三季報，2022 年是白酒的試金石。

 

      投資建議：悲觀預期釋放完畢，龍頭配置價值凸顯。1）白酒板塊建議重點關注指標：茅五批價等景氣度指標；動銷數據、庫存消化進度及價盤穩定性；明年任務規劃定調；資金面需觀察社融、北上數據；疫情管控政策和經濟刺激措施的預期。2）回顧：政策預期的改變導致恐慌式拋售，板塊承壓明顯大幅下挫；展望：負面情緒在極短時間內快速宣泄，預期降至冰點，板塊已到長期配置區間，短期或根據情緒有反彈。3）板塊已經具備中長期配置價值，龍頭公司值得加配。

 

      三季度業績表現好公司在下跌后性價比凸顯，如今世緣、山西汾酒、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺等。同時，機構持倉低、調整較多標的，如金種子酒、酒鬼酒、順鑫農業、水井坊、舍得酒業等重點關注。