畜禽養殖專題一：豬價弱景氣 企業強分化

 

      重點提示疫后豬價弱復蘇階段，由產能去化引發的投資機會。我們認為在強預期、弱現實的豬價表現下，生豬養殖行業資金鏈緊張將持續加劇，并觸發持續性產能去化，我們建議優選具備資金和管理優勢的養殖企業。

 

      理由

 

      周期：庫存釋放疊加二育進場筑底景氣，市場預期全年豬價高于成本線。

 

      1）大豬庫存壓力緩解疊加二次育肥進場筑底豬價。截至3 月9 日，據涌益咨詢，生豬價格自2 月低點+11%至16 元/公斤，商品豬出欄體重降至121公斤/頭。據我們測算，按照LH2305 期貨價格指引，2 月進場、5 月出欄二育利潤達238 元/頭。2）市場普遍看好23Q1 之后豬價，導致產能去化動力不足，且補欄仔豬情緒提升。據溫氏等公告，對2023 年豬價較為看好，消費復蘇是主因。據農業農村部，23 年1 月全國能繁母豬存欄環比-0.5%，但以“快淘快補”的散戶為主。據鋼聯數據，1 月規模場/散養戶能繁母豬環比-0.2%/-1.8%。7 公斤仔豬價格1 月以來上漲66%至587 元/頭。

 

      成長：盈利周期縮短加劇資金鏈緊張，豬企擴張節奏出現顯著分化。（1）2022 年盈利周期歷史最短，賺錢效應不足導致企業盈利分化。據Wind，2022 年自繁自養盈利期僅持續6 個月，2010 年以來三輪盈利周期均在26-32 個月之間。據Wind，溫氏/新希望/傲農等22 年業績預告中值為51/-5/-8億元。（2）盈利分化導致擴產節奏分化。我們調研發現豬企23-24 年出欄增速差異較大。據Wind，截至22Q3，13 家上市豬企平均資產負債率達63%，較21Q4 提升3%，普遍處于歷史高位。生產性生物資產增速也存在分化，22Q3 較21Q4 有8 家增長、5 家下跌。

 

      我們預計產能持續去化或于23H2 開啟，“周期弱景氣，企業強分化”。

 

      （1）周期：我們預計23 年豬價中樞或低于成本線，產能持續性去化或于供給壓力較大的23H2 開啟。供應端，能繁母豬數量增加以及生產效率增長帶來供給壓力加大。據農業農村部，22 年5 月至12 月能繁母豬數量增長5%至4390 萬頭。據涌益咨詢，22 年二元母豬平均占比較21 年提升23%，窩均健仔數較年初提升約1 頭。需求端，參考報告《美國疫后豬價復盤：管控放松帶來拐點，收入修復決定高度》，我們認為需求或平緩修復。（2）成長：我們認為資金壓力邊際加大和成本控制差異，將導致企業出欄增速繼續分化。我們統計上市豬企完全成本差異仍在3 元/公斤以上。據Wind，13 家上市豬企資產負債率最大差值，從2018 年的49%擴大至22Q3 的102%。

 

      估值與建議

 

      我們建議優選具備資金和管理優勢養殖企業，推薦溫氏股份、新希望，建議關注巨星農牧（未覆蓋）、唐人神（未覆蓋）。